[京东方、长鑫、蔚来，深度拆解合肥三大知名项目，国企如何管资本？20年GDP增长20倍背后，合肥模式能否复制] 由 [招商人@ZSR(www.cnzsr.com)]小编精心整理分享，供您参阅（仅限学习研究交流等参考使用）！希望能为您的学习工作提供有益帮助！本文所属栏目 [招商百科]-[视界深度]，内容来源于 [新财富杂志]，作者 [刘鲜花 程华秋子]，转载请记得注明！

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　　蔚来：市场风浪中，风控管控机制渐趋成熟

　　从长鑫存储项目的落地中，可以看到，地方、产业、社会资本形成合力的能量。其中，合肥对多方资源的把控、调配可谓日臻成熟。而在蔚来投资案中，可以看到的更多是合肥国资作为PE的市场化一面。

　　与蔚来签订的协议，既体现了合肥以及安徽国资对PE“募投管退”四大环节的风控机制把握逐渐成熟，又最大程度地考虑了与当地产业的协同。

　　2018年9月12日，蔚来集团(简称“蔚来”)在纽交所上市，融资额达到68.66亿元。不过，到了2019年6月，因电池出现冒烟起火等安全问题，蔚来紧急召回了4800多辆车。

　　为了解除车主的担忧，蔚来在服务上继续加码，推出“双免政策”，即为所有ES6、ES8首任车主提供终身免费质保、免费换电服务。对于双免政策，市场亦存在争议，认为长远成本太高，但蔚来实在太有必要拉高销量。

　　一系列高成本加上新能源车补贴退坡，2019年二季度，蔚来净亏损达到32.9亿元，同比上升83%，账面现金只有约3.5亿美元。财报公布后，蔚来股价跌幅将近31%，投资人纷纷撤出。

　　就在这时，蔚来得到了合肥伸来的橄榄枝。

　　2020年4月29日，蔚来与合肥建投、国投招商投资管理有限公司(简称“国投招商”)、安徽省高新投组成的合肥战略投资者签署了关于投资蔚来控股有限公司(即“蔚来中国”)的最终协议，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。根据协议，战略投资者将合计向蔚来中国投资70亿元，持股比例为24.1%。

　　显然，积累前两次成功投资经验的合肥，这次牵头拉来了国投招商、安徽省高新投等机构，“抄底”蔚来。合肥建投、国投招商、安徽省高新投分别指定旗下的合肥建恒新能源基金合伙企业(有限，简称“合肥建恒新能源”)、先进制造业投资基金、安徽金通新能源汽车二期基金合伙企业(有限，简称“安徽金通新能源基金”)3个平台来承担投资协议的权利和义务。

　　缘何投资主体并非上市公司?

　　值得注意的是，此时合肥方面投资的主体，并非上市公司蔚来，而是其在国内的子公司——蔚来中国。

　　合肥战略投资为何没有入股海外上市的蔚来?这或与其国资属性有关。首先，境外上市的架构比较复杂，国资出海，受到限制比较多；其次，地方金融主要还是为产业服务，投资的浮盈与浮亏是结果的呈现。

　　这种情况下，因为蔚来中国没有实现资产证券化，如何分享投资收益，并留好退出通道，成为了安徽国资面临的现实问题。

　　但合肥建投敢带着安徽国资一次性投资70亿元的自信，并非贸然而来，而来自于协议设定的条件。

　　具体来看合肥国资对退出机制的设计，及其如何实现风控。

　　蔚来2019年年报以及蔚来在2022年3月香港二次上市(推荐上市，不融资)的招股书中，详细公开了蔚来与合肥战略投资者的《投资协议》。

　　合肥首要的诉求就是产业落地。

　　拿到合肥和安徽70亿元的救命款，蔚来要交换的条件是，同意将在中国的核心业务及资产，包括汽车研发、供应链、销售和服务及NIO Power(统称为资产对价)投入蔚来中国，而蔚来中国要设立在合肥经济技术开发区。资产对价的估值为177.7亿元，按蔚来市值(以其美国存托股份于2020年4月21日前30个交易日的均价计算)的85%计算。此外，蔚来同意以现金向蔚来中国投入42.6亿元。投资完成后，蔚来持有蔚来中国75.885%的控股权益，而合肥战略投资者共同持有余下24.115%。

　　其次，作为战略投资者，合肥的股东权利颇多，包括优先购买权、转售权、优先购买权、反稀释权、赎回权、清算优先权和有条件的领售权。

　　其中，赎回权与蔚来中国直接相关。协议披露，如果蔚来中国未能在4年内申请合资格IPO，或者未能在5年内完成IPO，合肥战略投资者就可以行使赎回权，而蔚来中国赎回的价格等于合肥战略投资者的投资价格加上按复合年利率8.5%计算的投资收入。这种“保本”且有利息的方式，对于合肥来说更像是债权，但实际上又更灵活。

　　由于协议中对蔚来中国的上市有明确要求，因此，如果蔚来中国实现上市，合肥的持股就直接证券化了。

　　套现15亿后，合肥、安徽国资还持有蔚来中国5.45%股权

　　协议签订后不到半年，蔚来就开始回购合肥战略投资者中的股权。

　　2020年9月，蔚来第一次回购，以5.115亿元的总对价，赎回合肥建恒新能源所持的蔚来中国一半的股权，占蔚来中国股权的8.612%。5.115亿元的总对价包括合肥建恒新能源的实际增资付款，加上10%年化率的利息。

　　2021年，蔚来两次回购股权，同时自己增资蔚来中国。2021年2月，蔚来先是向两家合肥战略投资者收购共计3.305%的蔚来中国股权，总对价为55亿元，并以100亿元的价格认购蔚来中国新增资后的注册资本。2021年9月，蔚来以总对价25亿元，向蔚来中国的少数战略投资者，购买蔚来中国合计1.418%的股权。按此计算，蔚来中国的估值达到1763亿元。

　　在三次赎回蔚来中国的股权之后，蔚来如今通过NIO Nextev Limited、NIO User Enterprise Limited、NIO Power Express Limited三个持股平台，合计持有蔚来中国92.114%的股权，牢牢把控其控制权(图5)。

　　蔚来三次赎回股权支付的对价达到85.115亿元，整体来看，合肥战略投资者的本金已经回收，并且套现了15亿元。截至2022年3月，从所持的蔚来中国股权看，合肥战略投资已经退出大半，仅剩余7.88%的股权，包括合肥建恒新能源、“三重一创”基金、安徽金通新能源基金合计持股5.43%(表11)。

　　安徽国资中，对蔚来中国剩余持股最多的是合肥建恒新能源，其成立于2020年5月，目前对外投资有3家公司(图6)，包括安徽均胜汽车安全系统控股有限公司(简称“安徽均胜汽车”)。

　　安徽均胜汽车成立于2021年10月，由均胜电子(600699)持股70%，经营范围包括汽车零部件研发制造。均胜电子专注于智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统以及高端汽车功能件总成等研发与制造。在安徽均胜汽车的股东中，还出现了先进制造产业投资基金二期，该基金同样也投资了蔚来中国，目前仍然持有2.447%的股权。

　　合肥新能源汽车上下游企业已有305家

　　从试水京东方、布局长鑫存储，再到投资蔚来，合肥乃至安徽的投资技能在一步步进阶，经验也越发老练。而唯一没变的逻辑，就是其投资始终把产业的落地、联动、产生集群效应放在第一位。这也恰恰体现了政府型PE与市场上财务投资类PE的不同之处。

　　选择蔚来，意味着合肥的汽车工业跑进了新能源时代。

　　合肥本身在汽车工业上并非一穷二白。1968年4月，江淮汽车制造厂诞生的一辆2.5吨的载货汽车，填补了安徽汽车工业的空白。合肥汽车工业的第二个本土品牌是安凯汽车(000868)。1966年成立的安凯客车，主要生产客车，前身是安徽省地方国营淝河汽车修配厂，1997年7月在深交所挂牌上市。除了江淮汽车(600418)和安凯这样的本土企业，合肥还引入长安、奇瑞等车厂投资建设工厂或基地。

　　其实，在蔚来落地之前，合肥就对新能源汽车有所布局。

　　整车方面，江淮从2002年着手研制新能源汽车，为国内最早涉足新能源汽车的车企之一。截至2021年12月，其累计示范推广超20万辆新能源汽车。核心零部件方面，总部位于合肥的国轩高科，为动力电池行业第二梯队的头部选手，产品装机量仅次于宁德时代和比亚迪。

　　而蔚来与江淮的合作，在前者“官宣”落地合肥前就已经开始。

　　2016年4月，蔚来与江淮汽车达成战略合作协议，双方成立江淮蔚来制造基地，江淮为蔚来代工。蔚来承诺，如果合肥制造厂发生任何营运亏损，蔚来将对江淮予以补偿。截至2019年12月31日，蔚来已向江淮汽车给付6.04亿元，其中包括2018年3.33亿元的亏损补偿，及2019年2.71亿元的生产及处理费用。

　　2021年4月，蔚来汽车与江淮合作建设新桥智能电动汽车产业园，前期投资500亿元，预计年产值达5000亿元。2022年三季度，新桥智能电动汽车产业园投产。

　　目前，合肥已拥有江淮、蔚来、大众安徽、比亚迪、安凯、合肥长安、奇瑞(巢湖)等一批新能源整车企业；国轩高科、中航锂电、华霆动力、巨一科技、锐能科技、贵博新能、君胜电子、联创电子等产业链配套企业；合肥工业大学新能源汽车工程研究院等高校科研机构，截至2022年6月上下游企业已有305余家。

　　其中，蔚来对合肥新能源汽车产业的贡献巨大。合肥市统计局数据显示，2021年，当地新能源汽车产业在蔚来拉动下，产值增长45.4%；新能源汽车产量首次突破10万辆大关，达到14.5万辆、增长1.5倍，其中，蔚来汽车产量9.29万辆，净增4.84万辆、增长1.1倍。2022年，合肥新车销量达24.27万辆，同比增长11.49%，占全省销量的32.18%，其中新能源车销量6.7万辆，同比增长173.89%，占全省销量的33.87%，总量与占比均为全省第一。

　　2023上海国际车展期间，大众汽车集团宣布，将投资约10亿欧元，建立聚焦智能网联电动汽车的研发、创新与采购中心，新公司(项目名称为“100%TechCo”)将落户合肥。

　　目前来看，合肥对坚守产业的决心丝毫不动摇。2021年2月4日，蔚来中国与合肥市政府订立进一步合作框架协议，内容包括双方原则上同意建立一座世界级的工业园区，以支持由蔚来中国发布智能电动汽车行业及相关供应链的发展和创新。